독서77 - 금리는 경제의 미래를 알고 있다 / 박종연

 

금리는 경제의 미래를 알고 있다

 

 

평점 7 / 10

 

 

저자 박종연님과 금융업의 첫 인연은 아르바이트를 계기로 채권시장에 입문하면서다. 지난 약 16년 동안 금융업에 종사하면서 <매경이코노미>, <한경비즈니스>, <조선일보&FnGuide>, <헤럴드경제>, <뉴스핌> 등이 주관하는 베스트 애널리스트 시상에서 채권부문 총 25회가 넘는 최다 수상 기록을 가지고 있다. 현재 중앙대에서 '국제금융론'을 가르치며, 대외적으로 연합인포맥스TV <주간전망대> 고정패널, 유튜브 채널 <경제와 춤을 TV> 등 활발하게 활동하고 있다.

 

 

일반적으로 금리는 후행지표로 인식되는 경우가 대부분이며, 실제 펀더멘털(Fundamental)의 변화가 나타나야 움직이는 속성이 있다. 또한 통화정책도 경기 상황에 따라 금리 인하나 금리 인상을 결정한다. 그럼에도 불구하고 저자는 채권시장을 바라보며 때로는 시장금리가 먼저 미래의 경제 상황을 예고하는 선행지표라고 말한다. 즉 금리를 통해 미래가 어떻게 흘러갈지 짐작해볼 수 있다는 것이다. 금리는 <돈의 가치>이며, 어느 것보다 경제 상황의 변화에 민감하게 반응한다.

 

 

미래는 과거와 현재의 결과물이다. 금리는 현재 상황에서 미래 모습 하나를 시나리오 형태로 보여준다. 저자는 금리를 볼줄 안다면, 앞으로 닥칠 상황을 준비할 수 있다고 말한다. 이것이 우리가 금리지표를 눈여겨봐야하는 이유다. 결론적으로 현재 금리가 보여주는 미래 전망은 어둡다. 요즘 코로나19로 인해 금리를 바라본다면 부정적인 전망은 어쩌면 당연한 걸 수도 있다.

 

 

2004년부터 미국연방준비제도 이사회(미연준)가 기준금리가 인상했지만 채권시장에서 장기 금리가 하락하는 현상이 벌어졌다. 대부분의 경제학자들은 해외 중앙은행의 미국채 수요가 증가해 나타난 수급 문제로 봤으나, 장단기 스프레드 축소는 경기침체를 예고하는 것이라고 경고했다. 그러나 미연준은 금리를 계속 인상했으며 2006년 하반기 미국채 금리가 기준금리를 밑도는 이상 현상이 벌어졌다. 2008년 마침내 주택시장 침체에 따른 서브프라임 모기지사태가 발생했다.

 

 

쉬운 책은 아니다. 금리를 다루다보니 금융용어나 채권시장에 대해 익숙하지 않아 바로 이해하지 못했다. 만약 이 책을 읽고 바로 이해한다면 스스로 당신의 금융지식은 높다고 평가 할 수 있다. 책에 큰 점수를 주고 싶은 부분은 금리 현상에 대한 가감없는 객관적인 설명과 그래프, 용어 설명이다. 비록 저자 역시 자신의 설명이 100% 옮다고 확답하지 않지만, 최대한 있는 그대로 설명하려 노력한다. 게다가 글자사이에 공간도 많고 그래프와 용어설명이 있어 책넘김이 쉽다. bp, FRB, 경기선행지수, 펀더멘털, MBS 등 평소에 잘 모르고 있었다면, 이 책을 통해 금융용어 부분을 많이 배우게 될 것이다.

 

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그리스펀도 풀지 못한 수수께끼

 

미연준이 기준금리를 2004년 6월 1.00%에서 2005년 9월 3.75%까지 275bp나 인상하는 동안 미국채 10년 금리는 4.465%에서 4.241%로 오히려 20bp 넘게 하락한 기이한 현상이 나타났다. 1994년 미연준의 급격한 금리 인상으로 채권 수익률도 폭등했던 "채권시장의 대학살"(great bond massacre)와 비교하면 이번 건은 전혀 다르게 움직였다. 이로 인해 미국채는 10년 금리와 기준금리 차이가 337bp에서 50bp로 줄어들었다.

 

이러한 원인에 대해 당시 의장 엘런그린스펀 조차도 제대로 설명하지 못해 사람들은 "그린스펀의 수수께끼"라고 부른다. 미연준이 2004년 금리 인상을 시작했을 당시, OECD 경기선행지수는 미국과 글로벌 모두 정점을 찍고 하락세로 전향하는 시기였다. 이러한 글로벌 경기 둔화가 기준금리 인상에도 미국채 장기 금리를 떨어트린 근본적인 원인으로 판단된다.

 

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금리는 미래의 경제를 반영하는 프리즘이다

 

영화 <빅쇼트>를 보면 괴짜 헤지펀드 매니저인 마이클 버리는 모기지 시장의 이상 징후를 감지하고 2008년 금융위기가 시작되기 직전에 이를 보증하는 신용부도스와프(CDS) 매도에 베팅해 엄청난 수익을 거두게 된다. 그는 모기지 채권의 기초자산이 되는 주택담보대출의 부도율이 높아지는 것을 보면서 향후 금융위기가 올 것을 직감했다.

 

전통적으로 장단기 스프레드의 축소는 경기 둔화를 예고하는 가장 대표적인 신호다. 미래 경제에 대한 불안감이 커질수록 단기채보다는 장기채에 대한 수요가 더욱 늘어나기 때문이다. 장단기 스프레드의 역전은 경기침체가 일어날 가능성을 매우 강하게 시사한다. 경기가 좋더라도 향후 경기가 침체되면서 금리 하락세가 지속될 것이라는 믿음이 장기 금리를 단기 금리보다도 낮게 형성시키는 것이다.

 

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금리가 미래를 반영할 수 있는 이유

 

금리는 화폐의 시간가치를 나타내는 척도이자, 현재가치와 미래가치를 연결시키는 매개체다. 금리는 돈을 빌려주는 사람에게 <현재의 구매력을 포기하는 대가로 요구하는 수익률>, 돈을 빌리는 사람에게 <돈을 빌려 어딘가에 투자할 때 얻을 수 있는 기대수익률의 최저치>이다.

 

일반적으로 소비자들은 미래의 현금보다 현재의 현금을 더 선호하며, 4가지 이유를 들 수 있다.

 

첫째, 소비자들은 미래의 소비보다는 현재의 소비에 대한 만족도가 더 크다.

 

둘째, 새로운 투자를 통해 현재의 현금으로 추가 수익이 발생할 수 있다.

 

셋째, 미래의 현금은 인플레이션에 따른 구매력이 감소할 수 있는 위험이 존재한다.

 

넷째, 미래의 현금흐름은 불확실성으로 인해 온전히 돌려 받지 못할 위험이 존재한다.

 

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금리에 영향을 주는 요인

 

금리가 결정되는 메커니즘과 화폐의 시간가치를 발생시키는 4가지 요인이 있다.

 

첫째, 소비자들이 미래의 소비보다 현재의 소비에 대한 욕구가 커지면 금리는 상승한다. 돈을 빌려주는 대여자 입장에서는 돈을 빌려주고 구매력을 포기한 대가로 요구하는 수익률이 금리이기 때문이다.

 

둘째, 한 단위의 자본을 빌려서 투자했을 때 얻을 수 있는 기대수익률이 커진다면 금리는 상승한다. 돈을 빌리는 대출자 입장에서는 어떤 사업에 대한 전망이 밝아 기대수익률이 높다면 대출을 받으려는 유인이 많아질테고 시장에서 자금 수요가 늘어나게 되면 자연히 금리는 상승하게 된다.

 

셋째, 향후에 인플레이션이 발생해 구매력이 떨어지리라고 예상된다면 금리는 상승한다. 대여자 입장에서 돈을 빌려주고 구매력을 포기한 대가로 이자를 받았는데 미래 시점에서 인플레이션율이 이자율 이상으로 발생한다면 오히려 고매력은 감소한다.

인플레이션율도 금리를 결정하는 중요한 역할을 한다.

 

넷째, 돈을 빌려주고 향후에 못 받을 위험이 커진다면 금리는 상승한다.

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마이너스 금리임에도 수요가 있는 이유

 

마이너스 금리에도 불구하고 국채에 투자하고 국채를 보유하려는 수요는 충분히 존재한다. 이러한 수요는 크게 투기적인 수요, 환차익 수요, 담보 및 규제에 따른 의무 보유 수요, 디플레이션 헷지 수요 등으로 나누어 볼 수 있다.

 

첫째, 마이너스 금리 폭이 커지면 이익을 낼 수 있다.

채권을 투자해서 얻을 수 있는 수익은 크게 '이자수익'과 '자본수익'으로 나눌 수 있다. 만약 -0.1%금리의 채권을 살 경우, 이자는 -0.1%로 손해지만, 나중에 채권을 -0.2%로 매도할 수 있다면 0.1%p만큼의 차익이 발생할 수 있다. 이것은 향후 마이너스 금리 하락 폭이 커진다는 흐름이 지속될 경우 유효하다.

 

둘째, 외국인 투자자 입장에서는 마이너스 금리 채권이라고 하더라도 통화가치가 상승할 경우 이익을 볼 수 있다. 해외채권에 투자하는 경우라면 환차익이 추가된다. 특정 국가의 통화가치가 상승할 것이라는 확신이 들면, 마이너스 금리부 채권은 여전히 매력적인 투자대상이다.

 

셋째, 담보 및 규제로 인해 마이너스 금리라도 국채를 의무적으로 보유해야 한다. 자산배분 관점에서 일부는 기본적으로 채권자산을 편입해야 하며, 보험사와 연기금 등 장기 투자기관의 경우 각종 유동성 비율을 맞추고 자산-부채 관리(ALM: Asset-Liability Management)를 위해 환금성이 좋고 투자만기가 긴 국채를 우선적으로 보유할 수밖에 없다.

 

넷째, 디플레이션이 발생하면 마이너스 금리도 실질금리로는 플러스다. 만약 디플레이션이 발생해 물가상승률이 마이너스 수준으로 떨어진다면 그보다 높은 마이너스 금리를 제공하는 채권은 실질금리가 플러스이기 때문에 여전히 투자가치가 있는 것이다.

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통화전쟁이 끝나야 마이너스 금리도 사라진다

 

마이너스 금리 채권은 쉽게 끝나지 않을 것이다. 근본적으로 세계경제의 성장이 정체된 상황에서 정치적으로 '보호 무역주의'의 형태로 통화정책 측면에서 '환율전쟁'의 형태로 자국 이기주의적인 성향이 짙어질 수밖에 없기 때문이다.

 

과거 튤립 버블이 붕괴된 이유는 튤립이 투기적인 수요 말고는 거래 유인이 없었고 투기적인 수요가 한순간에 싸늘하게 식어버렸기 때문이었다. 국채의 경우 마이너스 금리라 할지라도 풍부한 유동성과 제도적인 요인으로 인해 여전히 채권을 보유할 동기가 충분하다.

 

각국 중앙은행은 여전히 디플레이션 압력과 맞서기 위해 통화전쟁을 벌이는 과정에서 지금보다 더 낮은 마이너스 금리에도 채권을 사려고 할 것이다.

 

마이너스 금리의 국채시장은 주요국 중앙은행이 깔아놓은 합법적인 투전판이라고 할 수 있다. 언젠가 버블이 붕괴되는 날이 오겠지만, 그 누가 먼저 판을 깨려는 모습이 보이지 않는다.

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미연준은 언제 금리를 올리게 될까?

 

미연준 입장에서는 추가로 금리를 인상할 시점을 잡기 위해 노력하겠으나 2016년을 기준으로 아직 금리 인상은 어려워보인다.

 

첫째, 통화정책의 차별화에 따른 달러화 강세 압력이 추가 금리 인상에 부담으로 작용하고 있다.

 

둘째, 대내외적으로 산적한 이벤트 리스크로 인해 추가 금리 인상의 기회를 좀처럼 잡기가 어려운 상황이다.

 

셋째, 2015년 2분기의 국제유가 반등에도 여전히 디플레이션 우려가 남아있다.  디플레이션은 근본적으로 '공급과잉과 수요부진으로 나타나는 물가 하락 현상'으로 정의하기 때문에 글로벌 수요부족으로 보면 가능성이 없진 않다.

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미국과 한국의 통화정책이 따로 갈 수는 없을까?

 

2016년 6월 한국은행이 12개월 만에 전격적으로 기준금리를 1.25%로 인하했다. 국내에서는 추가 금리 인하를 기대했지만, 당시 미국은 금리 인상 사이클로 진입한 상황이라 한국도 어쩔 수 없이 뒤따라 간다는 전망이 제기되었다. 2004년 5월 미국 기준금리 인상을 시작할 때 국내는 거꾸로 두 차례나 기준금리를 인하한 적이 있다. 심지어 2006년 미국 한국 기준금리는 각각 5.25%와 4.25%로 역전 폭이 100bp에 이르기도 했다.

 

당시 미국과 한국 기준금리가 큰 폭으로 역전될 수 있었던 가장 큰 배경은 대규모 무역수지 흑자를 통해 달러화가 국내에 꾸준히 유입되면서 원화가 계속 절상 압력을 받았기 때문이다. 외국인 투자자 입장에서는 한국 금리가 미국보다 낮더라도 원화가치 상승이 예상되면 원화채권뿐 아니라 전체 원화자산에 대한 수요가 오히려 늘어날 수도 있다.

 

한국의 국가신용 등급은 글로벌 3개사 평균이 AA급으로 높은 수준이다. 모든 자금이 달러화 자산으로 쏠릴 수 없다는 것을 감안하면 미국을 제외한 주요 선진국보다는 높은 금리를 주고 있는 한국이 여전히 외국인 투자자에게 매력적인 투자처이다. 한국 통화정책은 대규모 자금 이탈 가능성이 없다면 국내적으로 저금리 기조를 유지할 필요성이 매우 높다.

 

중요한 것은 경상수지가 지금처럼 계속해서 흑자 기조를 유지하느냐가 관건이 될 전망이다. 만약 경상수지가 흑자에서 적자로 전환된다면 내외금리차 축소가 지금 이탈로 이어질 가능성이 있다. 비록 불황형 흑자라도 밖으로 나가는 것보다 안으로 들어오는 달러가 좋다.

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신용위험

매매 계약에서 채무자가 지급불능 또는 지급거절 등의 이유로 채무 조건을 이행하지 못할 위험을 지칭한다.

 

몀옴끔리

물가상승률을 생각하지 않고 표시된 금리, 물가상승률을 차감해 산정되는 실질금리에 상대되는 개념이다.

 

실질금리

명목금리(Nominal Yield)에서 인플레이션을 차감한 것, 실제 구매력을 기준으로 발생하는 이자율이다.

 

기회비용

어떤 선택으로 인해 포기된 기회들 가운데 가장 큰 차지를 갖는 기회의 가치다.

 

화폐

유통수단이나 지불수단으로 가능한 교환수단을 말한다. 통화는 유통화폐의 줄임말이다.

 

요구수익률

자금의 투자나 공여에 대해서 투자자가 요구하는 최소한의 수익률이다.

 

기대수익률

각 투자마다 실제로 실현될 가능성이 있는 수익률들의 평균을 낸 값이다.

 

시세차익

자산을 매입한 가격보다 매도한 가격이 올라서 발생하는 이익이다

 

인플레이션

통화량의 증가로 화폐가치가 하락하고 모든 상품의 물가가 전반적으로 오르는 현상이다.

 

현재가치

미래에 발생하는 현금흐름에 적절한 할인율을 적용해서 현재 시점의 가치로 환산하는 값을 지칭한다.

 

미래가치

현재 보유한 금액과 동일한 가치를 가질 미래시점의 금액, 원금에 이자를 더한 값이다

 

참고 용어

bp

basis point 약자 0.001%p의 변화를 의미한다

 

FRB

Federal Reserve Board 약자 연방준비제도이사회를 말한다. 12개 연방준비은행들을 총괄하는 미국 중앙은행인 미국연방준비제도(Federal Reserve System)의 중추기관이다

 

FOMC

Federal Open Market Committee약자로 연방공개시장위원회를 말한다. 7명의 FRB 이사진과 뉴욕 연방은행 총재 외 4명의 연방은행 총재가 교대로 의결권을 행사하는 회의체로서 주요 통화정책을 결정한다.

 

매도 포지션

주식 채권 등 유가증권과 통화에 대해 향후 가격이 하락할 것에 배팅해 놓은 상태

 

손절매

유가증권이 하락하리라고 예상해서 보유 자산을 매입 가격 이하로 손해보고 파는 것을 뜻한다

 

손실한도

금융기관은 자산가격이 급락할 경우 내부적으로 손실한도를 정해 한도를 초과하면 의무적으로 반대매매를 해야 한다

 

채권 매니저

채권형 펀드를 운용하는 펀드 매니저를 줄여서 말한다.

 

채권시장의 대학살

1994년 2월부터 1995년 2월가지 불과 1년 동안 미연준은 기준금리를 3.00%에서 6.00% 인상하며 이로 인해 국고채 수익률이 급등하면서 채권가격은 폭락했다. 당시 채권 투자에게 발생한 손실이 매우 참혹해 붙여진 이름이다.

 

경상수지

국제 간의 거래에서 자본거래를 제외한 경상적 거래에 관한 수지다. 상품수지, 서비스수지, 소득수지, 경상이전수지를 합산한 것이다.

 

외환보유고

한 나라의 통화당국이 대외지급 준비자산으로 보유하고 있는 외화자산이다

 

경기선행지수

경제지표 몇 가지를 합성해 경기의 상승 또는 하강 국면을 미리 파악할 수 있게 한 지표다

 

펀더멘털

한 나라의 경제가 얼마나 건강하고 튼튼한지 나타내는 용어다

 

MBS

Mortgage Backed Securities의 약자로 주택담보부증권이다. 대출채권 등 조기에 현금화하고자 발행되는 ABS(Asset Backed Security, 자산담보부증권)의 일종으로 주택저당채권(mortgage)을 담보 자산으로 한다

 

CDO

Collateralized Debt Obligation의 약자로 부채담보부증권이다. 회사채나 금융회사의 대출채권 등을 한데 묶어 유동화한 신용파생상품으로 회사채가 담보라면 CBO(Collateralized Bond Obligation, 채권담보부증권), 대출채권이 담보라면 CLO(Collateralized Loan Obligation, 대출채권담보부증권)이라고 한다.

 

CBO

투기등급 (High Yield)의 고수익-고위험 채권을 담보로 발행하는 증권으로 CDO의 일종이다.

 

FFR

Federal Fund Rate 약자로 연방기금금리를 말한다. 미국에서 은행간 유휴자금 거래에 쓰이는 단기 시장 금리다. 연방준비은행 (FRB)이 정책 금리로 삼고있다.

 

서브프라임 모기지

미국의 주택담보대출은 신용등급에 따라 프라임(Prime), 알트에이(Alt-A), 서브프라임(Subprime) 등으로 구분된다. 서브프라임 모기지는 프라임 모기지에 비해 신용위험이 높으나 대출금리가 2-4%p 높다.

 

헤지펀드

파생금융상품을 활용해 높은 운용수익률을 얻고자 하는 펀드를 총칭한다

 

신용부도 스와프

Credit Default Swap의 약자인 CDS로 불리며, 부도가 발생해 채권이나 대출 원리금을 돌려받지 못할 경우 투자원금을 보장해주는 계약이다. 정기적으로 일종의 보험료를 지불한다.

 

만기수익률

Yield to Maturity의 약자 YTM으로 불리며, 채권을 만기까지 보유할 경우 받게 되는 모든 수익이 투자원금에 대해 1년간 어느정도의 수익을 가져오는가를 나타내는 수익률이다.